机构研选 | 全面解读7月社融数据 降息降准或仍有空间

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央行发布2023年7月金融数据，中国2023年7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元；新增社会融资规模5282亿元，同比增速8.9%，较前值继续下滑0.1个百分点；M2同比10.7%，前值11.3%，M1货币供应同比2.3%，前值3.1%，M0货币供应同比9.9%。分项来看，居民及企业中长期贷款均同比明显少增，企业贷款的同比少增是过去12个月以来第一次。虽然社融数据的波动性从去年以来就明显加大，但从其他数据来看，实体经济的融资条件可能趋势性偏紧。如何理性看待本次社融的下降？信贷进入淡季缘何造成？政策面将会释放什么新动作？巨丰编辑部汇编了主流机构观点，为您深度解析。

【资料图】

中信证券首席经济学家明明等：实体经济融资需求依然承压

7月金融数据在低基数背景下依然表现较弱，反映实体经济融资需求依然承压，基本面修复节奏放缓，未来还需宽货币与稳增长政策工具协同发力，从而为经济修复保驾护航，我们认为近期降准的概率比较大，甚至不排除进一步降低政策利率的可能性。本次公布的金融数据短期内可能会引发市场对于经济恢复节奏的担忧，从基本面角度利好债市表现，但政策预期对市场的影响也在加强，尤其是在7月政治局会议结束后，政策端博弈以及稳增长工具刺激下经济触底回升的预期也相对强烈，因此，后续仍需观察政策发力的角度和效果，把握稳增长进程节奏对债市利率的影响。

平安证券首席经济学家钟正生：信贷进入淡季，需求不足问题凸显

新增社融同比少增。2023年7月社融同比少增，达2017年以来同期低点；社融存量同比增速降至8.9%，续创历史新低。从分项看，1）表内信贷是最大拖累，人民币贷款降至2006年11月以来低点。2）政府债融资相对平稳，预计8-12月将较去年同期多增1.3万亿，对新增社融形成一定支撑。3）表外融资暂有支撑，但考虑到去年8月到10月政策性开发性金融工具加速投放，高基数下表外项目对社融的支撑可能不稳。4）此外，企业直接融资依然较弱，债券融资处2014年以来同期次低点，股票融资规模弱于过去三年同期。

信贷进入淡季，需求不足问题凸显。7月新增人民币贷款约为去年同期的半数；贷款存量同比增长11.1%，较上月降低0.2个百分点。人民币贷款中四个主要分项同比减少，仅票据融资和非银行业金融机构贷款同比增加。信贷中的两条主线逻辑值得关注：1）居民信贷增速明显下滑，结束了此前6个月的“弱修复”。7月地产销售进一步走弱，且存量房贷“降息”尚未落地，居民提前偿还房贷的热情不减。与此同时，居民消费贷和房贷还在较快降息，“量”、“价”同步走弱，更反映出居民信贷需求收缩态势加剧。2）企业“加杠杆”势头放缓。7月企业短期贷款大幅减少，是2007年有统计以来单月收缩幅度最大的一次；企业中长期贷款同比少增，结束了连续11个月的强势表现。尽管宏观政策对企业融资的支持力度增强，但企业资产负债率升至2015年以来高位、国内经济修复斜率较为平缓，信贷动能依然不足。

7月M1、M2增速均回落，分别较上月降0.9个、0.6个百分点。货币供应有三个关注点：1）“M2-M1”差值走阔，主要受企业存款变化驱动。物价水平低迷、终端需求偏弱拖累营收现金流，且企业贷款扩张速度放缓，单位活期存款对M1的拉动较上月减少0.9个百分点。2）居民存款增速连续5个月回落。存款降息继续推进，提前还贷热情不减，家庭资产配置仍在调整中。3）财政存款超季节性增加，资金拨付使用进度可能相对缓慢。

7月剔除票据融资后，居民和企业人民币贷款规模分别收缩2000亿、1000亿，反映出居民和企业同步“去杠杆”。6月央行降息，7月政治局会议释放“逆周期调节”积极信号，多部委积极发文提振需求和信心。但信贷需求依然未见起色，更深层次的原因或在于，经济呈现弱修复态势，对收入的提振不强；而物价增速偏低，实际利率水平被推升至高位。二者共同作用之下，居民和企业的还本付息压力偏大（2022年末，国际清算银行统计的中国私人非金融部门偿债占可支配收入的比例高达20.6%）。我们认为，货币政策有必要推动存量房贷利率调降尽快落地，继续降低贷款利率。为此，降准释放低成本资金、继续降低存款利率、进一步调降政策利率均可能提上议程。

国泰君安证券研究所宏观首席分析师董琦：信用周期的底部震荡仍将持续

7月社融显著低于预期，主因上月冲量透支叠加需求不足。企业端，虽然中长期贷款仍有支撑，但后续持续性值得观察，同时票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求不足；居民端贷款减少，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷。信用周期底部仍将持续，社融增速底最早可能出现在4季度，政策空间释放值得期待，降息或有5-10bp的空间，降准还有普降25BP的空间，利率中枢还将下移。

中金公司固定收益行业分析师东旭等：财政和货币政策需进一步发力托底

7月金融数据大幅不及预期，主要可能是按揭提前偿还、季末冲量后季初的自然回落、地产仍在下行、政府债券发行进度偏慢等因素共同影响所致。短期内来看，除专项债发行在政策指引下会潜在提速外，其他扰动较难在短时间内得到有效缓解和逆转。尤其是居民收入和信心修复偏弱下，地产难见根本性改善、内需不足施压制造业，叠加出口也正处在承压阶段、出口型企业盈利难度加大，实体投资端信心可能会进一步走弱。

如何应对？我们认为需要财政和货币政策的进一步发力托底，尤其是财政层面，中央加杠杆的迫切性有所提升，以对冲居民和企业杠杆意愿的下降，同时引领实体收入预期的改善和信心修复，促进实体资产负债表的良性修复。包括后续专项债的发行提速也潜在再融资地方债额度的释放，其实就是政府加杠杆的逻辑，但如果只是存量提速而没有新增投入，我们认为很难彻底扭转并修复实体信心，广义财政赤字可能需要进一步的提升来改善实体信心。除政府加杠杆外，还需要依托央行在利率层面的调降来缓解社融增速的偏弱，包括进一步推动按揭利率和企业融资成本的下行等，通过价格让利来激发实体内生性融资需求。

所以对于经济和融资需求修复而言，财政和货币政策协同，结合量（政府杠杆抬升）、价（融资成本调降）来共同激发实体信心修复可能才是当下的最优解，也可能是见效最快、成本最小的政策组合。若没有财政额外发力，那么价格的让利就会变得更为重要，且幅度可能也要更高，来补足财政发力的缺位。所以对于债券市场而言，无论财政有没有进一步的发力，只要贷款、货币市场等利率进一步下行，我们认为债券利率也会跟随创新低。结合当前通胀水平偏弱而名义经济增速偏低，我们预计货币政策仍将聚焦稳增长，流动性有望继续保持宽松状态，债券收益率仍有进一步下行空间，10年国债利率年内或进一步降至2.4%-2.5%，我们继续建议债券投资组合继续延长久期。

山西证券分析师郭瑞：理性看待社融下降，维持收益率震荡看法

7 月社融回落市场已有预期，但真实数据大幅低于预期值。然而近两个月信贷合计值并不低，拖累主要来自于政府债券发行节奏偏慢。在 8-10 月专项债加快发行的背景下，不宜因单月社融不佳过度悲观。政治局会议后，市场进入对积极政策的验证阶段，政策储备加强并强调适时推出，通胀已触底，经济负反馈概率降低，同时中长期内生动能复苏仍需等待，降准降息概率加大。判断收益率未到反转时，十年期国债收益率短期大概率在 2.6%-2.7%内震荡。

太平洋证券分析师尤春野：社融不及预期，政策需要加力

社融及信贷明显低于预期。7 月社融新增规模大幅不及市场预期，同比少增，环比也出现超季节性的回落，主要拖累分项在于信贷，居民部门再现净偿还，企业短期及中长期贷款新增规模有所收缩。此外企业及政府发债融资规模较上月也明显下滑。表征“脱实向虚”及“以票充贷”的非银贷款及票据融资则逆势明显扩张。季末首月叠加经济目前相对偏弱，市场对于本月社融增量的回落其实已有一定预期，但实际数值还是明显低于市场估计，结构同样不佳，反映出目前实体经济融资需求的不足，同时也体现了加快落实存量政策及推出增量稳增长举措的紧迫性。

民生证券分析师余金鑫：信贷边际走弱，社融增速或将触底

7 月社融（存量）同比增速环比-0.1pct，7 月新增社融同比少增 0.27 万亿元。拆解社融（增量）结构，信贷明显走弱，政府债券仍为主要支撑项。不过，7 月信贷边际走弱，一定程度上是节奏问题，6 月季末冲量对信贷有所透支，且上半年对公投放强，项目储备消耗较多。从全年来看，金融对实体支持力度仍较大，前 7 个月人民币贷款增加 16.08 万亿元，同比多增 1.67 万亿元。同时，后续政府债券在基数效应、政策激励下有望实现多增。22 年地方政府债发行节奏靠前，而今年 1-7 月发行平缓，节奏错开；近期财政部提出“将指导地方加快专项债券发行使用节奏”，后续专项债投放有望提升。

华泰证券研究所策略首席王以：总量不及预期，C 端转弱，政策或加码提速，市场博弈或强化

7 月新增社融 0.53 万亿、新增信贷 0.35 万亿（vs Wind 一致预期 1.1 万亿、0.85 万亿），虽为传统信贷“小月”，但数据仍低于预期，新增信贷规模处于历史较低分位。1）C 端中长贷收缩，对应 7 月地产高频成交数据偏弱+早偿现象仍存，政策或加力对症下药，关注需求侧因城施策力度以及“降低存量房贷利率”进度；2）B 端中长贷单月同比少增，前瞻看，政策性金融性工具对企业中长贷的支撑或减弱；3）M1-M2 同比剪刀差仍下行，或因偏弱预期下，企业活期存款回流银行理财规模较大。市场启示：弱金融数据已部分 price in，全 A ERP 再度运行至支撑位附近，低于预期或强化政策博弈。

国金证券研究所策略首席张弛：并非预示国内经济显著放缓，无需过分担忧

7 月信贷明显走低，既是季节性因素，也是信贷投放重回社会实际需求的体现。具体来看，一方面，虽然 7 月社融及新增人民币贷款规模均出现明显下滑，但参考历史数据来看，7 月为信贷投放小月，多有“跳空”现象，倘若观察社融存量增速，实际上仅环比放缓 0.1pct 至 8.9%。另一方面，7 月新增人民币贷款累计增速 11.9%，年初至今呈现趋势性放缓，较大可能与今年信贷投放前置有关。事实上，2023H1 企业中长期信贷累计投放 9.71 万亿，已经达到 2022年全年规模的 88%水平。2023H1 国内经济虽筑底回暖，但复苏力度较弱，即经济对于货币的实际需求，远低于社融名义增长，预计 2023H2 社融增速仍将趋于放缓，并向社会实际需求逐步靠拢。

我们维持对 A 股市场：“乐观不冒进”的观点不变。乐观方面表现在：一方面，估值底已现，市场剩余流动性再弱也差不过 2022Q4；另一方面，盈利底已现，2023Q2 国内经济大概率筑底，不仅消费能力回升，内需拐点浮现，而且工业增加值回升、产能利用率改善，并带动企业 ROE 回暖，可以预计 2023H1 全 A 非金融 ROE 有望在资产周转率及净利率改善的双驱动下进一步回升。谨慎态度则表现为：（1）市场剩余流动性依然较弱，难以支持 A 股明显上涨；（2）企业 ROE 虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI 未见明显上行动力，故亦是弱势回升。静待国内经济进入“被动去库”阶段，方有望类比 2020 年，走出较大行情。

红塔证券宏观研究员杨欣：之后信贷增长或将迎来好转

本次社融增量创下 2016 年 8 月以来新低，主因 6月考核压力下信贷透支，以及经济内生动力偏弱信贷需求不足，导致的人民币信贷超季节性回落。从结构来看，居民和企业部门信贷增长情况均不理想，政府债发行进度偏慢对社融的支撑也有限。

不过当前面临的宏观环境和信贷同样大幅回落的 4 月并不一样。物价、工业企业利润、PMI 等数据反映出内需已有好转迹象，制造业去库周期或将转为补库，稳增长、提振市场信心等政策措施的进一步落实和发力也将为经济修复助力，之后信贷增长或将迎来好转。

具体来看，后续政府债的发行及使用情况有望对社融及基建投资形成支撑。据 21 财经报道，“近期监管部门通知地方，要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕。”

今年前 7 个月新增地方债已发行 2.5 万亿元，也就意味着剩余的 1.2 万亿元（剔除 1000 亿元的中小银行专项债额度）要在 8-9 月发行完毕，平均每月发行规模要达到 6014 亿元。万得数据显示，8、9 月新增专项债总偿还量分别为 2470 亿元、5110 亿元，因此预计净融资额分别达到 3545 亿元、905亿元（去年 8 月和 9 月分别为-42 亿元、-1307 亿元）。再加上国债后起发力，预计政府债券对社融的支撑将有所增强。

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